近期原油市场关键事件点辨别：①1月中旬开始，新冠肺炎在国内逐步蔓延到，1月23日武汉封城，油价暴跌打开；②2月10日开始国内追加发病人数上升，油价步入声浪；③2月21日开始境外发病人数较慢减少，油价重返上行地下通道；④3月2日转入减产会议周，全球降息潮兴起，油价短线声浪；⑤3月6日OPEC+减产会议并未达成协议，4月开始减产联盟产量仍然有限，油价单日下跌近10%。3月7日沙特将4月官价上调6-8美元/桶，优惠幅度创逾20年来仅次于，与此同时，沙特回应如有必须将减少产量至1200万桶/日的纪录水平，再度证实了跃进将要打开。3月9日油价一度暴跌逾30%。图1:近期原油市场关键事件点与价格辨别一、供应末端三足鼎立之下博弈论格局再次失和随着美国原油产量突破1000万桶/日大关，原油市场供应末端三足鼎力的格局早已构成。

页岩油革命第一次对油价的冲击显出在2014-2015年，当时沙特率领欧佩克采行跃进抨击价格的方式应付供应冲击，欧佩克产量与油价再次发生了少见的背离。页岩油产量在油价暴跌过程中展现出出有了比较较强的韧性，自高点消息传递仅约100万桶/日。以沙特和俄罗斯为代表的传统产油国饥渴较低油价，于2016年末构成欧佩克+减产联盟，此后沙特超额减产变换伊朗、委内瑞拉被动减产使得原油市场供应末端显著放宽，保持了近3年的中油价波动。

在这个过程中，俄罗斯产量整体维持稳定甚至一度有所减少，并没为减产获取理应的贡献，美国产量持续增长，页岩油生产商享用了中油价带给的红利。图2:俄罗斯、沙特、美国原油产量图3:油价及欧佩克、沙特产量同比变化近三年来市场已十分习惯沙特率领减产联盟应付油价暴跌风险的方法，随着伊朗、委内瑞拉产量降到意味著低位、利比亚供应阻碍，在疫情引起市场需求坍塌之时，主动减产沦为掌控供应末端唯一的期望，根据3月5日OPEC第178次会议及会后代表团更进一步磋商的结果，将在3月6日会议上建议今年二季度深化减产150万桶/日至2020年底，由OPEC分担100万桶/天，非OPEC分担50万桶/天，该建议使得市场一度对减产预期偏向悲观，即使当时稍乐观的观点也只是指出将在减产执行率上打折扣而不是必要获释跃进预期。对于俄罗斯来说，我们指出其拒绝接受减产的原因主要有可能有以下几点，第一，俄罗斯近年来对油气出口的倚赖较之前有所减少，2019年俄罗斯财政盈亏均衡油价仅有为49.2美元/桶，其原油出口金额占到全部货物出口金额的比重尚能严重不足30%，具备短期对付较低油价的能力，俄罗斯财政部亦称需要忍受原油价格在6-10年内保持在25-30美元/桶的水平；第二，近期美国对俄罗斯国家石油巨头Rosneft的子公司Rosneft Trading SA展开制裁，而Rosneft总裁谢钦仍然赞成减产，美俄大国博弈论下利用石油武器的可能性不可忽视；第三，在疫情全球蔓延到的背景下，减产有可能很难制止价格的暴跌，反而面对份额与价格同时损毁，短期生产能力获释加快市场出有清将来来看有可能优于。

(参看《以史为鉴，应付市场需求冲击的欧佩克减产，最后结果都怎么样了？》)图4:沙特原油产量所占到欧佩克份额3月6日会议前市场已大大爆出俄罗斯拒绝接受减产，油价盘中大大体操，以后最后并未达成协议，这也标志着2016年末以来传统产油国主动超额减产应付供需流失的局面将被重塑。对于沙特来说，若无法遏止俄罗斯的产量下降，其在三巨头中的市场份额将更进一步损毁，反观欧佩克内部，沙特产量在主动减产国中的占比已坐落于近10年来低点的警戒值附近，面临疫情带给的市场需求骤减与利比亚断供完全恢复等风险，沙特减产不仅将面临份额完全损毁，对油价也大概率收效甚微，再加当前并无阿美IPO的利益市场需求，以欧佩克为代表的传统产油国将再度返回跃进健份额的囚徒困境局面，超越平衡必须新的契机。

二、短期供需矛盾好转，供应不足预期激化图5:欧佩克产量与富余生产能力截至今年1月，OPEC主动减产11国已在18年10月产量基础上减产142万桶/日，目前富余生产能力相似250万桶/日，主要集中于在沙特，周末沙特大幅度上调4月官价并回应将把产量大幅度减少至1200万桶/日，从历史产量来看沙特短期调节能力较强，按照当前博弈论背景欧佩克具备主动跃进100万桶/日以上的动机和能力。海外疫情持续蔓延到，截至北京时间8日17时，境外共101个国家和地区总计发病新冠肺炎24727事例，追加发病病例3610事例，疫情的加快蔓延到对全球宏观预期持续冲击。3月9日公布的IEA月报将2020年石油市场需求预期之后徵降到9990万桶/日，较上年增加90万桶/日，为2009年以来首次减少。图6:新冠肺炎追加人数与油价对于当前市场的供需平衡来说，EIA、IEA、OPEC三大机构2月月报中基于中国疫情对市场需求的影响一并call on OPEC(市场对OPEC的原油需求量)平均值下调大约30万桶/日，随着海外疫情蔓延到，各机构更进一步上调市场需求预期50-100万桶/日之间，我们以调降70万桶/日作为基准，与OPEC主动跃进100万桶/日展开较为，二季度供应不足程度已超过200万桶/日以上，同时还将面对俄罗斯跃进、利比亚复产等供应末端压力及疫情在全球再次好转的风险，不足程度有可能多达300万桶/日，与2015年二季度非常(图8)，油价压力极大。

图7:call on OPEC(市场对OPEC的原油需求量)调整及预估值图8:原油供需平衡历史变化三、安全性边际以及走进底部的有可能路径图9:页岩油主要产区盈亏均衡油价按照当前市场需求弱势拐点未现且沙特俄罗斯竞相跃进的基本面进化，原油市场熊市格局很难获得好转，长年来看必须不足生产能力逐步出有清超过再行均衡。在低成本的原油生产中，油砂、深海等资源铁矿周期比较偏长，投产很快的北美页岩油或仍将年所受到冲击，目前美国页岩油主要产区仅有成本平均值为40美元/桶左右，在融资压力下财务状况本已逐步好转，网卓新闻网，当前油价对长年产量终将导致影响。但须要注意到，一方面页岩油生产商套期保值比例较高，油价暴跌对年内产量的影响比较受限，短期产量上升或无法大幅度反映；另一方面，其对套保工具的自由选择十分多样化，以Noble Energy， Inc.2019年末原油衍生品持仓情况为事例，其通过three-way collars(三项领口期权)套保量大约占到24.4%，这使得油价大幅度上行后其部分产量依然面对风险子母，不能通过售出看跌期权的期权酬劳获得一定填补，在此情况下，油价跌到至30-35美元/桶价位时预计一并对年内产量导致显著的边际抨击，这也可以一定程度作为WTI近月合约最重要承托的参照。

对于将近月合约来说，供需矛盾深化下价格有可能更进一步下探，同时仓储成本亦有减少的有可能，价格结构将更为平缓，较低油价的持续时间也将较长。表格1:Noble Energy， Inc.2019年末原油衍生品套期保值情况数据来源： Noble Energy， Inc。

除了较低油价倒逼供需平衡之外，当前博弈论格局亦不存在一些转变的有可能。疫情烘烤是供应末端失和的背景，若市场需求预期闻底回落、宏观情绪新的转暖，减产联盟稍作减产将对油价构成显著提振，预计达成协议的有可能将大幅提高。此外，特朗普施加压力沙特、美俄博弈论经常出现转机等均有可能促成减产协议再行返谈判桌，较低油价下传统产油国财政情况将逐步好转，长年来看仍具备再次冻产减产的有可能，必须的是等候一个契机。

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